Ελληνική οικονομία: Τα τρία σενάρια κινδύνου και ο γρίφος των επιτοκίων

Η Ελλάδα σήμερα δεν βρίσκεται στο επίκεντρο της ανησυχίας των αγορών, αλλά βρίσκεται εντός του κύκλου επιρροής μιας νέας φάσης αυξημένης αβεβαιότητας που περνά πρώτα από τα ομόλογα και μετά από την πραγματική οικονομία.

Σε αυτό το πλαίσιο το μεγαλύτερο βάρος στα μοντέλα των επενδυτών συγκεντρώνουν η γεωπολιτική αβεβαιότητα που κρατά την ενέργεια «ενεργό» ως κίνδυνο, η χαμηλή ανθεκτικότητα της ευρωπαϊκής ανάπτυξης και η αμφιβολία για τη συνοχή του δημοσιονομικού πλαισίου στην Ευρώπη. Κανένας από αυτούς δεν συνιστά από μόνος του παράγοντας να προκαλέσει κρίση. Μαζί, όμως, αρκούν για να αλλάξουν τη συμπεριφορά των αγορών.

Η Γερμανία, που παραδοσιακά λειτουργεί ως σημείο σταθερότητας, δεν έχει ακόμη βρει σταθερό βηματισμό και σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι αγορές περιορίζουν την ανοχή τους στο ρίσκο.

Ενδείξεις πως επέρχεται αλλαγή είναι οι καμπύλες αποδόσεων, τα spreads και ο τρόπος που τα επενδυτικά χαρτοφυλάκια αρχίζουν να «κλειδώνουν» το ρίσκο. Ο πρώτος καταλύτης είναι η γεωπολιτική. Η ενέργεια έχει πάψει να λειτουργεί ως απλός πληθωριστικός παράγοντας και έχει επιστρέψει στον ρόλο του στρατηγικού ρίσκου. Κάθε νέα εστία έντασης ανεβάζει προληπτικά το risk premium, πριν καν υπάρξει πραγματική επίπτωση στις τιμές.Για χώρες εισαγωγείς ενέργειας, όπως η Ελλάδα, αυτό σημαίνει ότι το «μαξιλάρι» αξιοπιστίας δοκιμάζεται όχι από τα δημοσιονομικά, αλλά από τη διάρκεια της αβεβαιότητας.

Ο δεύτερος κρίκος αφορά την ίδια την Ευρωζώνη. Οι προβλέψεις για ανάπτυξη παραμένουν θετικές, αλλά εύθραυστες. Ο ευρωπαϊκός ρυθμός μεγέθυνσης στηρίζεται σχεδόν αποκλειστικά στις υπηρεσίες, ενώ η βιομηχανία συνεχίζει να υπολειτουργεί. Η Γερμανία, που παραδοσιακά λειτουργεί ως σημείο σταθερότητας, δεν έχει ακόμη βρει σταθερό βηματισμό και σε ένα τέτοιο περιβάλλον, οι αγορές περιορίζουν την ανοχή τους στο ρίσκο.

Ο τρίτος παράγοντας είναι πολιτικός, αλλά όχι με τη στενή έννοια των εκλογών. Είναι η αίσθηση ότι το δημοσιονομικό πλαίσιο στην Ευρώπη γίνεται λιγότερο προβλέψιμο. Οι συζητήσεις για ευελιξία, εξαιρέσεις και ειδικές ρήτρες έχουν φέρει κινητικότητα και οι επενδυτές εξετάζουν όλα τα σενάρια. Μεταξύ αυτων και να γίνουν πιο επιφυλακτικοί. Αρκεί να αισθανθούν ότι οι κανόνες παύουν να είναι αυστηρά συμμετρικοί.

Γιατί ανησυχούν οι αγορές

Ο κίνδυνος είναι οι ανησυχίες να γίνουν πραγματικές αναταράξεις. Σε μια τέτοια περίπτωση πρώτα θα κινηθούν τα spreads. Μια διεύρυνση 20 ή 30 μονάδων βάσης δεν αλλάζει από μόνη της τις συνθήκες, όταν όμως συμπίπτει με υψηλά βασικά επιτόκια, αποκτά πολλαπλασιαστικό αποτέλεσμα.

Στη δεύτερη φάση, η πίστωση αρχίζει να γίνεται πιο επιλεκτική. Ο κίνδυνος είναι οι τράπεζες να αυστηροποιήσουν τα κριτήρια τους, με αποτέλεσμα τα επενδυτικά σχέδια να επανεξεταστούν με μεγαλύτερη αυστηρότητα, τα επιχειρηματικά δάνεια να τιμολογηθούν πιο συντηρητικά και ως εκ τουτου η διάρκεια του δανείου να αποκτήσει μεγαλύτερη σημασία από τον όγκο. Αυτή η μετατόπιση δεν θα φανεί άμεσα στους δείκτες, αλλά θα επιρεάσει τις αποφάσεις.

Όταν το χρήμα γίνεται πιο ακριβό και πιο επιλεκτικό, η επίδραση περνά πρώτα στις επενδύσεις, μετά στους μισθούς και τελικά στην κατανάλωση. Ο κίνδυνος είναι να περιοριστεί η ταχύτητα και ο παράγοντας αυτός θα είναι δύσκολα αναστρέψιμος, ειδικά όταν προέρχεται από εξωτερικούς παράγοντες.

Η πολιτική της ΕΚΤ

Εδώ μπαίνει ο γρίφος των επιτοκίων. Η αγορά δεν φοβάται πλέον νέα αύξηση από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα. Ο πραγματικός φόβος είναι η διάρκεια. Πόσο καιρό θα παραμείνουν τα επιτόκια σε επίπεδα που λειτουργούν ως φρένο στην επένδυση και με ποιο ρυθμό θα ξεκινήσει η αποκλιμάκωση.

Αν τα επιτόκια παραμείνουν «ψηλά για περισσότερο», το κόστος εξυπηρέτησης χρέους παραμένει μεν διαχειρίσιμο, αλλά αυξημένο. Ταυτόχρονα, το κόστος κεφαλαίου για επιχειρήσεις και έργα παραμένει εμπόδιο. Σε αυτό το σενάριο, ακόμη και μικρές κινήσεις στα spreads αποκτούν μεγαλύτερη σημασία, γιατί προστίθενται πάνω σε ήδη ακριβό χρήμα.

Αν, αντίθετα, ξεκινήσει μια σταδιακή αποκλιμάκωση, το ρίσκο δεν εξαφανίζεται, αλλά εξομαλύνεται. Η συνολική επιβάρυνση παραμένει ελεγχόμενη και οι αγορές δείχνουν μεγαλύτερη ανοχή. Για χώρες όπως η Ελλάδα, αυτή η διαφορά είναι κρίσιμη. Καθορίζει αν η οικονομία θα κινηθεί σε περιβάλλον προσαρμογής ή σε περιβάλλον πίεσης.

Το κρίσιμο στοιχείο για την Ελλάδα είναι ότι σε αυτό το σενάριο δεν λειτουργεί ως πηγή κινδύνου, αλλά ως αποδέκτης των αρνητικών επιπτόσεων. Αυτό συνιστά πρόοδο σε σχέση με το παρελθόν, αλλά η εσωτερική σταθερότητα είναι απαραίτητη προϋπόθεση.